证券化(SECUritization)

什么是证券化

　　证券化是指金融业务中证券业务的比重不断增大，信贷流动的银行贷款转向可买卖的债务工具。

证券化的来源

　　证券化最早出现在美国,其历史可以追溯到上世纪二、三十年代。六十年代末七十年代初证券化开始得到大规模发展,这其中以1968年国会通过的“住宅及城市发展法”(Housingand Urban Dvelopment Act)为标志,该法授予政府国民按揭协会(The Government National Mortgage Association,简称“GinnieMae”)有权购买以及收集住房按揭贷款,并且有权出售由这些按揭贷款组合的股份给公众投资者。其实,在此之前已有另外两家政府机构开始从事按揭的证券化业务,一家是联邦国民按揭协会(The FEDeral National Mortgage Association,简称“Fannie Mae”),另一家是联邦住房贷款按揭公司(The Federal Home Loan Mortgage Corporation)。从历史上看,这两家政府机构就已经买卖过按揭贷款。1977年,美洲银行(Bank of America)作为第一家私营机构向公众投资者发行了由传统按揭组合支持的证券。1998年,美国通过公募和私募方式进行的资产证券化的交易额已经超过了4,800亿美元。因此,从某种意义上可以说,美国的证券化运动是由政府首先发起,商业银行带头响应,投资银行积极参与,并且一出现就受到了投资者的欢迎。证券化非常迅速地从住房按揭领域波及到其他行业(最初主要是一些其他信贷业务领域)以及其他发达国家和新兴市场。经过二十多年的发展,这个在七十年代出现的金融创新工具现在已经成为美国金融市场上很多企业所依靠的重要融资手段,而由其产生的各种金融产品也已经成为市场投资者的投资组合中不可缺少和不可替代的金融品种。可以说,证券化已经深刻地影响了美国以及国际金融业的发展方向。

证券化的特征

　　证券化发展在国际金融市场上表现为两个较为明显的特征：

　　（1）从20世纪80年代上半期，新的国际信贷构成已经从主要是辛迪加银行贷款转向主要是证券化资产。传统的通过商业银行筹措资金的方式开始逐渐让位于通过金融市场发行长短期债券的方式。

　　（2）银行资产负债的流动性（或称变现性）增加。银行作为代理人和投资者直接参与证券市场，并且将自己传统的长期贷款项目进行证券化处理。

证券化的类型

　　证券化包括资产证券化和融资证券化两类。

　　1、资产证券化

　　是指将缺乏流动性，但能够产生可预见现金流量的资产转化为在金融市场上可以出售和流通的证券。

　　应收账款证券化的特点：

　　（1）应收账款证券化对企业的好处在于：应收账款可以马上兑现，金融中介机构把企业的应收账款买过去，然后做成证券化产品卖给投资者。应收账款证券化产品的购买者把钱支付给了金融中介机构，金融中介机构把钱支付给企业。企业实现了马上收款，证券化产品购买者购买了应收账款（购买价格低于应收账款面值），也相应享受了一定的收益。

　　（2）对企业来说，应收账款证券化之后，其应收账款已经转移，没有风险。

　　（3）但对应收账款证券化产品的购买者来说：它的风险就在于应收账款是否能够真的按期足额的获得支付， 如果不能，则承担风险，如果能，则享受收益。

　　风险只能转移和分散，不能消灭！这是金融市场的颠扑不破的真理。应收账款证券化的意义就在于企业将应收账款的风险分散和转移给了证券化产品的购买者。

　　2、融资证券化

　　是指资金需求方用发行证券方式筹措资金，即“非中介化”或“脱媒”方式。

证券化的对象

　　证券化的对象,是指谁可以成为证券化的创始人以及什么东西可以被证券化。一般而言,任何只要拥有能够带来收益的、可流动的资产的公司都可以进行证券化活动。实践上,大多数进行证券化的企业都是那些提供信贷业务的金融机构(比如,商业银行、按揭银行、信用联社、信用卡公司等)或者提供短期卖方信贷的生产型企业(比如,汽车制造商、房地产公司、飞机制造商等)。

　　至于债务能否证券化是个很有争议的问题,学术界对此主要有几种不同的看法:第一种意见是债务可以证券化,即所谓替代证券化(Securitization by substitution),商业票据(Commercial Paper)就是这种替代证券化的直接产品;第二种观点认为,债务可以证券化,但这种债务是指相对于第三人而言的债务(Debt Obligation),并不是创始人资产负债表上的债务(Liability);还有一种观点认为,债务不能证券化,只有资产负债表的资产类项目才可以证券化。我们认为,第一种观点导致证券化无限扩大化。如果根据替代证券化的定义,证券市场上所有的证券,无论是股票,还是债券,都是证券化的产品;这样一来,中国岂不是也早已开始了证券化?因此,这显然是不对的。第二种观点其实就属于资产证券化的范畴,只不过论述的角度不同。我们在谈论什么可以被证券化时,应当从创始人(Originator)的角度来谈,从创始人的资产负债表出发,这样,第三人对创始人的债务(Debt Obligation)从创始人的角度来看就变成了创始人对该第三人的债权,反映在创始人的资产负债表上就是资产(如贷款、应收帐款、应收票据等)。

　　从广义上讲,目前,在美国的证券市场上存在两大类的证券化品种:一是按揭证券,以不动产按揭贷款为证券化的对象;另一类是资产证券,以其它资产为证券化的对象。其实,从会计学的角度而言,按揭贷款也是资产负债表中左边资产项下的其中一项资产,因此,从这个意义上讲,以不动产按揭贷款作为证券化的对象也属于资产证券化的范畴。至于为什么目前存在这两类的区分?这主要是由于历史原因形成习惯而造成的,限于本文的篇幅,在此不作进一步的探讨。

　　就资产证券化而言,还可以具体进一步将其划分下列三大类:(1)金融资产证券化,包括银行各类贷款、信用卡帐款、各类应收帐款等；(2)不动产证券化,包括办公楼宇、购物中心、娱乐场所等；(3)其它资产证券化,包括矿产资源、生产设备、以及飞机、汽车等。

证券化的基本运作模式

　　在探讨证券化的运作模式时,我们必须先了解证券化运作所涉及的各方当事人,以及他们在证券化中的地位、作用、角色是什么。一般而言,在证券化交易中会涉及到下列部分或全部当事人:

(1)创始人或发起人,即证券化资产的最初所有人;(2)证券发行人,即特设机构(SPV);(3)投资银行家或证券商,协助证券化交易的确立、承销证券以及市场推介等;(4)投资者,在金融市场上购买SPV发行的证券;(5)评级机构(Pating Agency),评估SPV所发行的证券的信用等级;(6)信用担保人(CrEDIt Enhancer),以信用证、保证,或其它担保方式向投资者提供信用支持,从而使投资者所持有的证券权益能够受到另类资金所提供的保障。信用担保人可以是银行、专业担保公司、保险公司、创始人、或其他金融机构等;(7)服务机构,对SPV的证券化的资产提供售后服务,例如,评估、调查、跟踪资产质量、收取到期款项,在扣除约定的服务费后,将其余款项转给证券持有人、受托人或者SPV。这类服务机构通常是创始人或其关联人;(8)受托人,维护证券持有人的权益,代表证券持有人处理与发行人、服务机构以及信用担保人的关系;(9)法律顾问,参与证券化运作的全过程,包括运作结构的设立,提供法律意见给上列当事人,特别是创始人、SPV、投资银行家以及信用担保人。

　　从法律以及实践的角度来看,任何一个特定的证券化运作模式的选择在很大程度上取决于创始人所期望的证券化的目标、被证券化的资产的性质、特定的经济环境(包括金融市场)以及可适用的法律体制(包括有关的会计制度)等等。一般来说,证券化的运作过程会涉及下列几个阶段:

　　(一)资产创始阶段(Orgination)

　　在这个阶段,创始人提供信贷服务给其客户或通过其它方式(制造、购买、租赁等)创设资产,如商业银行提供各种不同类型的贷款给借款人,产生贷款资产(包括按揭贷款资产);信用卡公司提供信用服务给持卡人或商业机构提供消费信贷给消费者,产生应收帐款资产。一般而言,这些资产都是收益型资产,因为这些资产所产生的收益是保证将来以这些资产为支持向投资者发售的证券能够得到受偿的重要条件。

　　(二)资产组合阶段(Pooling)

　　创始人将条件、性质等相同或类似的资产组合在一起。如商业银行将贷款条件相同或类似(比如,贷款种类、贷款期限、担保方式、贷款利率等)以及风险相当之贷款收集在一块,这些资产就是证券化的对象。

　　(三)SPV创设阶段

　　创始人或第三人创立专司受让、管理、运作创始人的组合资产的具有特别目的的机构(SPV)。

　　(四)资产转让阶段(Assignment)

　　创始人将组合资产转让给SPV。这种转让应当是真正的出售(TrueSale),否则,将难于在创始人的破产程序中对抗创始人的其他债权人提出的索偿。

　　(五)信用增强阶段(Credit Enhancement)

　　由创始人或第三人(通常是金融机构)作为信用担保人SPV对所发售之证券向投资者提供各种类型的保证。

　　(六)证券上市阶段(Issuance of Securities)

　　由发行人(即SPV)公布招募说明书(Prospectus),与证券商签订承销协议,然后通过证券商将SPV的证券售予投资者,并最终使证券在金融市场上获得流通。

　　(七)资产服务阶段(Servicing)

　　由创始人、SPV或第三人对证券化资产进行日常管理,比如,收取资产本息,并将其交付给投资者(即证券持有人)。

证券化的法律障碍

　　在证券化的运作过程中,涉及到了多方面的当事人,也产生了各种类型的法律关系,因此,毫无疑问,证券化会引发大量的法律问题,而这些问题往往涉及到不同的法律层面,如合同法、民法、税法、破产法、证券法、公司法、担保法、信托法等。从西方各国证券化的发展史可以看出,有很多问题在当时的法律体系内很难找到令人满意的解决方案;在很多情况下,这些既有的法律体系反而妨碍了证券化的发展,成为证券化发展过程中的法律障碍。为了消除这些法律障碍,就必须对既有的法律体系作出相应的调整。这种调整既可以是对某些部门法进行适当的修改,也可以是通过制定特别法的方式专门调整证券化所涉及的关系。

　　(一)资产转让阶段出现的法律问题———涉及合同法、民法、担保法、银行法、破产法等

　　如果创始人(即商业银行)将其组合贷款资产转让给SPV,这意味着:

　　1、产生合同法上合同权利义务的转移,即商业银行将其在与特定借款人签定的贷款协议所享有的合同权利转让是否是无条件的。是否需要经过合同相对方事先同意。从历史上看,美国的合同法是禁止合同一方未经他方同意就单方面转让他的合同的权利义务。

　　2、产生民法上债权(包括保证、抵押权、质权等担保债权)的转移,即商业银行在将贷款协议项下的权利转让给SPV的同时,贷款协议项下商业银行所享有的担保权也随之转上给SPV。这种债权的转让是否需要履行法定的程序。是否需要经过担保人的同意等。在资产转让时如何处理与《中华人民共和国民法通则》第92条关于债权债务的转让必须经过合同相对方的同意的有关规定。

　　3、商业银行将贷款资产转让给第三方的行为是否变相构成第三方的信贷行为。或者通过这种转让的方式间接从事只有商业银行才能从事的银行业务。法律对非银行金融机构或其他企业的信贷活动的有关规定是否适用证券化的“特设机构”(SPV)。鉴于银行的特殊性,银行金融资产的转让是否有限制。这包括对转让资产的种类、数额、方式以及对受让人的限制。

　　4、银行在转让银行资产时如何处理与银行的债权人的关系。很明显,银行资产的转让有可能会损害到作为银行债权人的利益,而商业银行的最大债权人就是存款人,其次,就是持有银行所发行的金融债券的投资者,或者,其他类型的债权人。在破产程序中如何处理资产转让过程中出现既要保护作为银行的债权人的合法权益又不损害善意的第三人的合法权益(如SPV证券的投资者)的问题。

　　(二)SPV创设、经营阶段出现的法律问题———涉及公司法、税法、破产法、信托法等

　　在这一阶段,主要会出现如下几方面的问题:

　　1、SPV的发起人资格问题,即谁可以发起设立SPV。设立SPV是否必须经过特别的审批程序。公司法是否适用于公司型的SPV。

　　2、SPV的法律地位的问题,法律所认可的SPV的组织形式有几种(即合伙型的、独资型的、信托型的、有限公司型的、或者股份有限公司型)”如何界定SPV的经营范围。如何认定SPV所从事的行业特征,即将这类专门从事购买资产并以此发行证券的“特设机构”归类到哪种行业去。是金融机构还是普通商业机构”目前成立的四家国有独资资产管理公司是否是证券化意义上的SPV。进入破产程序的创始人或者SPV的发起人对SPV的影响以及SPV本身的破产问题。是否需要在法律上赋予SPV以“破产隔离实体”的概念。

　　3、SPV的税务问题。SPV是否是一个纳税主体。如何处理创始人、SPV与投资者在资产转让、证券买卖过程中涉及的税务问题。比如,是否需要对SPV受让资产这种经营行为予以征税(至少营业税)。对SPV是适用一般的税务规则还是特定的税务规则。是否需要在法律上为SPV创设一个特殊的税务实体以适应证券化的发展。

　　(三)证券发行、上市阶段出现的法律问题———涉及证券法、民法、公司法等

　　首先,SPV所发行的证券是否属于证券法调整的对象。在发行证券的时候,SPV是否须严格遵守公司法规定的发行资格、发行条件以及发行程序。比如,信托型、或者合伙型的SPV是否能够发行证券(债券或股票)、公司型的SPV在发行股票或证券时是否需要履行报批手续。其次,如前文所述,SPV所发行的证券与传统意义上的证券有某些很重要的区别,如在不动产按揭证券化中,SPV一般发行两种类型的证券,一种是持份型证券(Pass-Throught Securities),另一种是受偿型证券(Pay-Throught Securities)。从广义上讲,这两种证券都属于债务证券(Debt Securities)的范畴,但持份型证券代表的是证券持有人对证券所代表的资产的所有者权益(Equity Ownership)。从这个意义上讲,这种证券更像是一种股票,但这种股票又并不代表投资者对股票的发行人(即SPV)所拥有的所有者权益,所以,严格而言,持份型证券是一种介乎于股票与债券之间的新型证券;另外,与传统型债券强调发行人的资信不同,相比之下,受偿型证券更强调证券的资产内容。因此,如果这些新型证券在发行、转让、清偿过程中出现法律问题,很显然,在既有的法律体系内,我们将很难找到满意的答案。

　　(四)信用增强阶段出现的法律问题———涉及担保法、民法、证券法等

　　为了确保证券在市场上能受到的投资者的欢迎,在SPV准备发行证券时,往往需要第三人作为信用加强人(Credit Enhancer)的角色出现在证券市场中,这时,一种新式的担保法律关系就会产生。在这种情况下,信用加强人是向SPV出具保证,还是向证券持有人(即投资者)作出承诺。保证的范围是什么?保证的方式有多少种。另外,一旦SPV所发行的证券在证券市场中开始流通,从某种意义上说,投资者关心信用加强人的财务状况将更甚于关心作为发行人的SPV的财务状况,因此,信用加强人的一举一动都将受到市场的广泛注意。在这种情况下,就会出现诸如信用加强人在证券法中的地位问题,即信用加强人是否属于证券法中的信息披露义务人以及监管对象等。证券化是一种新型的融资工具,它改变了传统融资的概念。与发行股票、债券以及担保贷款等传统型融资相比,证券化有着很大的不同,这种不同主要表现在证券化的多面性,即传统型融资的单一性与证券化的复杂性,因此,证券化也被称为整合融资(Structured Financing)。它是一项系统工程,涉及不同的法律部门,产生多方面的法律关系。特设机构(SPV)在证券化中占有核心地位,一切法律关系均围绕SPV而产生。SPV没有固定的组织形式以及运作架构。证券化模式的选择在很大程度上取决于创始人(即资产所有人)所期望的证券化的目标、被证券化的资产的性质、特定的经济环境(包括金融市场)以及可适用的法律体制(包括有关的会计制度)等等。证券化在中国具有广阔的发展前景。作为一种新型的融资手段,商业银行不但可以将不良资产证券化,而且,在有需要的时候,商业银行也可以将部分的优质资产证券化。不仅商业银行可以进行证券化,其它行业也可以进行证券化。政府在证券化中的作用不仅表现在主动地作为证券化的参与者,更主要的是要为证券化提供一个良好的法律环境以及努力培育一个成熟的证券化市场,因为证券化的顺利发展最根本的还是要有一个健全的法律环境以及成熟的市场机制。

参考文献

1. ↑ 朱崇实,赖继红.证券化的若干基本问题[J].现代法学,2001.23(5)
   备注：数据仅供参考，不作为投资依据。