周期调整市盈率(Cyclically Adjusted Price to Earnings Ratio;CAPE)

周期调整市盈率是什么

　　周期调整市盈率是指通常来讲，大部分市场、行业、公司的盈利表现都不是很稳定，有时波动会比较大，表现出一定的周期性，因而在应用市盈率对市场、行业、公司进行估值时通常要对盈利做出一定的调整。

　　在席勒教授的《估值比率和股票市场长期前景》论文里，他采用格雷厄姆的市盈率计算方法，把经过通胀调整的过去10年的平均盈利（熨平了第一次世界大战期间盈利的阶段性暴涨、第二次世界大战期间盈利的阶段性暴跌，以及经济周期引起的时涨时跌）来作为计算P/E中的E，把经过通货膨胀调整之后的股价作为计算P/E中的P，得出了美国股市2000年前后处于非理性繁荣的结论，当采用过去1年的盈利来计算市盈率却无法得出这样的结论。经过通货膨胀调整和10年平均盈利的调整，美国股市历史平均市盈率为16左右。而2000年初的市盈率为44.9倍，这让1929年创纪录的32.6倍市盈率相形见绌。耶鲁教授罗伯特·席勒(Robert Shiller)曾经对股市的市盈率有过专门的研究，并在1998年发表了《估值比率和股票市场长期前景》(Valuation Ratios and the Long-Run Stock MaRKEt Outlook)的著名论文。在论文中，席勒教授通过对市盈率的研究（在计算市盈率时，席勒教授使用了格雷厄姆建议的周期调整的方法，同时对盈利和股价都进行了通胀调整），认为美国股市已经整体高估，处于“非理性繁荣”。随后的2000年3月，他出版了著名《非理性繁荣》(Irrational ExUberance)一书。在这本书出版之后的一个月，美国互联网泡沫崩溃，纳斯达克崩盘。

　　席勒教授通过对美国市场以及加拿大等市场的研究发现，股票市场长期收益率与市场当时的周期调整市盈率(CAPE)之间存在着较为显著的负相关关系

周期调整市盈率的A股市场计算方法

　　耶鲁大学教授Robert Shiller所创的经周期调整市盈率。按其计算方法，把经通胀调整的美股除去过去10年实质移动平均盈利。这样作出调整后的市盈率，可消除经济周期等对盈利带来的波动性影响，提供一个更为客观的市盈率数字。

　　由于A股市场历史较短，市场结构（上市公司行业、股本等分布）变化较为显著，为了剔除市场结构变化的影响，我们设定的研究对象筛选条件为：

　　（1）2000年前上市，（2）总市值排名行业（申万一级行业）前10，（3）在2000年至今未发生借壳重组。最后，我们选择浦发银行等216家公司作为研究对象。 

　　以2012年8月10日收盘价计算，这216家公司的总市值为3.47万亿元，占全部A股总市值的百分比约为14%。研究期间为2004年1月1日至2012年8月10日，以2012年8月10日为基准日（复权基准日和通胀调整基准日），以月为周期，股价经过复权处理和通胀调整后得到真实的股价，作为计算CAPE中的P。其中通胀调整所使用的数据为CPI月环比数据。 

　　由于A股历史比较短，因而我们取经过通胀调整的前5年的平均盈利作为计算CAPE中的E，以2012年8月10日为基准，前5年每年的EPS经过复权调整和通胀调整之后得到真实的EPS，然后取前5年的真实EPS的均值作为计算CAPE中的E。2004年以来，A股市场周期调整市盈率（CAPE）均值为37.2倍，标准差为18.46，最高值为2007年9月底的106倍，最低值为2012年7月底的18.25倍，均值和波动范围远远超过美国市场；1881年以来标准普尔500指数的周期调整市盈率的波动区间为4.78倍至44.9倍，均值为16.45倍，标准差为6.56。由图5可知，A股市场的CAPE的波动具有较为明显的系统性和持续性，也就说CAPE的趋势一旦形成，往往会持续较长的时间和幅度。表现出较为明显的趋势性特点，极值的大小和处于极限期间的时间都可能会超过投资者的预期（正态分布的概率）。

参考文献