存量发行(Secondary Offerings)

存量发行概述

　　存量发行，是指公司发行上市的股票不是新增发的股票，而是原股东把持有的股份出售给投资者，公司的股本总额并不发生变化。

　　存量发行是成熟市场常用的新股发行方式，它的特点是从原有的股东股份中分割出一部分向社会公开发行。

存量发行类型

　　存量发行（secondary offerings）有两种主要情形：

　　一是股票首次公开发行（IPO）中的存量发行，即在公司IPO时，老股东对外公开出售一部分股份；

　　二是公司上市后的存量发行，即在公司上市后，公司老股东通过一定的方式减持全部或部分股份。

　　公司上市后的存量发行在证券市场被广泛地关注，该类存量发行不仅涉及证券市场运行的公平、公开、公正等基本问题，而且涉及诸多的制度设置技术问题，一直是证券监管者和学者研究的重要课题。

我国存量发行的发展

　　存量发行共经过3个阶段，即1999年试点国有股减持的单纯存量发行、2001年6月实施的新股及增发同时进行存量发行、2002年6月A股停止存量发行，但企业海外上市仍需要按10%的比例进行存量发行。每一次存量发行的启动都给市场带来较大的冲击。

　　1999年12月2日国家试探性的进行国有股配售。中国嘉陵(资讯 行情 论坛)和黔轮胎(资讯 行情 论坛) 按照前3年的每股收益均值乘10倍市盈率，公布了国有股配售价格，分别为4.5元和4.8元，市盈率相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5 倍。由于配售价格偏高，且两家试点公司所处行业已为成熟行业，成长空间有限，两股配售最后基本为承销商包销。两只股票配售价格公布之后，其股价大幅下跌，跌幅均达30%左右。上证指数(资讯 行情 论坛)也在1个月内下跌7%，最低见到1341点。

　　2001年6月12日有关新股发行以及增发时，按10%比例存量发行国有股的规定，直接引发股市大跌，并将股市带进了三年半大熊市。从2001年6月12日实施到2002年6月23日暂停，上证指数最大跌幅40%，总市值损失约18000亿元。

　　2002年6月23日A股停止存量发行，但境外上市仍须按10%减持。今年不少大型国企宣布有意向A股＋H股两地同时发行股票，这就带给市场新的问题，存量发行是否再度出现在A股市场上。加上近期，尚福林在关于继续落实国九条的讲话中明确指出，2005年将研究推出首次发行股票公司存量发行试点，在此预期下，市场愈显压力重重。

存量发行在主要国家和地区的应用

　　(一)美国的存量发行情况

　　美国关于存量发行的监管规定主要体现在1933年证券法、SEC规则144与144A中。首先，SEC要求IPO中的存量发行必须根据1933年证券法第五条的规定向SEC履行申报注册程序；其次，除非有豁免条件可以适用，公司“关系人”在发行人上市后的卖出也必须申报注册，规则144、规则144A规定的就是相关的豁免条件。

　　存量发行在美国公司IPO中被普遍采用。James Brau等人研究了1980年至2001年在美国的4219个IPO案例，发现采用了存量发行的IPO为1830个，占IPO总数的43%。西北大学的Arik Den Dor等人采用其他数据库分析了1980至1997年期间美国的4316个IPO案例，发现其中采取新股发行与存量发行相结合方式的IPO个数为1899个，占总IPO案例个数的44%。

　　(二)我国台湾地区的存量发行情况

　　存量发行在我国台湾地区被称为“公开招募”。台湾地区《证券交易法》第二十二条规定，有价证券之募集及发行，除政府债券或经主管机关核定之其他有价证券外，非向主管机关申报生效后，不得为之；该项规定，于出售所持有之公司股票而公开招募者，准用之。《发行人募集与发行有价证券处理准则》第五章是关于“公开招募”的专门规定。

　　根据吕东英等人在《现行承销制度检讨与改善方案》中的研究结论，1997年至2002年2月，台湾地区以IPO方式上市的公司112家，其中以存量发行方式上市的109家，以新股发行方式上市的仅有3家；以IPO方式上柜的公司350家，其中以存量发行方式上柜的348家，以新股发行方式上柜的仅2家。上述情况的出现有台湾地区制度上的根源。2004年以前，台湾禁止新股发行与存量发行相结合方式的IPO，根据当时的台湾证券交易所的上市审查规则，公司在上市前股权分散程度未达标的，必须对外公开发行20%以上的股份；公司在上市前股权分散程度达标的，只须对外公开发行10%以上的股份。同时，根据当时的《发行人募集与发行有价证券处理准则》规定，只有股权分散程度未达标的，才可以采用现金增资方式发行股份。发行人在权衡利弊之下，基本都采取了在上市前分散股权结构，因而导致公司不符合现金增资方式IPO条件，只能采取全部存量发行股份方式。

　　2004年底台湾地区通过《承销制度改革方案》，强制要求初次上市上柜必须采用新股发行方式。从2007年至今台湾上市上柜企业来看，大部分公司的IPO方式是：基本以现金增资方式进行IPO，同时，在实施超额配售权时全部采用存量发行方式发行15%的存量股份。2008年以来的33家初次上市上柜公司，全部采用现金增资新股发行方式和存量发行超额配售相结合方式。

　　(三)我国香港的存量发行情况

　　存量发行在香港被称为“发售现有证券”，香港主板上市规则和创业板上市规则都对其有相关规定。

　　从市场实践来看，香港主板市场2008年新上市的42家公司中，5家以介绍方式上市，11家是由创业板市场转至，26家公司以IPO方式上市，采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO为8家。具体情况见下表：

　　(四)日本的存量发行情况

　　日本的股票发行机制经过了1989年、1997年两个时点的重大转变。1989年以前日本采取固定价格发售机制，1989年至1997年间采用了差别价格的拍卖发售机制，1997年以后开始采用美国式累计订单询价发售机制。存量发行在日本公司的IPO中普遍采用。

　　Takashi Kaneko等人总结了1993年1月1日至2001年12月31日期间日本的IPO市场，他们研究了950个IPO案例，发现存量发行股份平均为全部IPO股份的40%左右。Frank Kerins等人研究了1995年至1997年在日本JASDAQ市场以IPO方式上市的321家公司，发现大部分公司都是以发行新股与存量发行相结合的方式实现IPO，存量发行部分占IPO发行股份的40%左右。

　　目前，许多日本公司的IPO方式与我国台湾地区类似。在IPO时都采取发行新股与存量发行相结合方式，存量发行部分被用于行使超额配售权，主承销商根据新股发行的市场需求情况，可以向老股东要求超额发行不超过新股发行数量15%的存量股份。

　　(五)欧洲国家的存量发行情况

　　欧洲公司在IPO时，采用全部存量发行方式、新股发行与存量发行相结合方式的IPO数量较多。

　　比利时1984年至2000年IPO共95个，其中34个IPO即35.79%为采用全部存量发行方式，37个IPO即38.95%为采用新股发行与存量发行相结合方式。意大利上个世纪80年代至90年代，39.8%的IPO为采用全部存量发行方式，20%的IPO采用新股发行与存量发行相结合方式。德国公司在IPO时，采取新股发行与存量发行相结合方式的一般占33%。

　　(六)全球主要证券市场的存量发行总结

　　Woojin Kim等人研究了全球38个国家和地区1990-2003年的16958个IPO案例，其主要地域分布如下：亚洲(除日本以外)6244个、日本1446个、澳大利亚与新西兰728个、欧洲大陆1801个、英国858个、拉美116个、美国4547个、加拿大1218个。根据对上述IPO的分析，他们得出了以下结论：

　　首先，采用全部发行新股方式的IPO占案例总数的76.2%；采用全部存量发行方式的IPO占案例总数的1.7%；采用新股发行与存量发行相结合方式的IPO占比为22.2%。

　　其次，存量发行各国和地区的采用并不一致，一些国家如日本采用存量发行较普遍，日本采用新股发行与存量发行相结合方式的占比最高；其次为美国。采取新股发行与存量发行相结合方式的3760个IPO地区分布如下：

　　综上，IPO存量发行被各国和地区广泛采用。根据各国和地区市场的实践，IPO存量发行大致可以归纳为两种主要情况：一是在发行新股的同时老股东直接出售一部分存量股份；二是在发行新股的同时发行人授予承销商超额配售权，存量股份作为超额配售权的股份来源。我国台湾、日本以及美国公司都将存量发行股份作为超额配售权的股份来源。从掌握的资料看，各国和地区市场关于IPO存量发行的监管都比较宽松，一些国家和地区针对存量发行股份比例过高情况，规定了新股发行的最低比例，如德国“新市场”等。

存量发行的理论分析及其主要结论

　　存量发行作为一种制度设置，被首要关心的问题自然离不开效率与公平两个核心问题。一种观点认为，大股东及公司内部人士对公司具有信息方面的优势，存量发行是大股东及公司内部人士利用IPO机会高价出逃；另一种观点认为，存量发行主要是大股东及公司内部人士为满足投资多样化、资产流动性要求的结果，因为在公司IPO并上市后，公司大股东及内部人士的股权转让应受到较大的限制。目前关于存量发行的主要观点总结如下：

　　(一)支持IPO存量发行制度的观点

　　1、存量发行是公司IPO前股东满足投资多样化、资产流动性要求的方式。各国和地区证券市场都对IPO前股东特别是控股股东及内部人士的股权减持、大额股份的转让设定了一定的限制，IPO前股东在上市后的转让不仅有时间锁定期要求，还在一段时间内转让数量受限。因此IPO存量发行成为最方便的退出方式之一。

　　JamesBrau等人对美国IPO的研究为上述结论提供了佐证。他们研究了存量发行情况下IPO股份的长期收益率变化，得出了如下结论：一般情况下，存量发行的存在对IPO股份的长期收益率没有影响，因此存量发行基本不存在利用IPO机会高价出逃情况，否则存量发行的公司IPO股份长期收益率就会更低。

　　2、存量发行对促进IPO合理定价有积极作用。在全球证券市场上，都有一个著名的“IPO抑价(UNDERpricing)”现象，即公司IPO股份上市第一天都能获得一个较高的超额收益，发行人和承销商在IPO定价时故意“留一部分钱在桌子上”。存量发行可以缓解“IPO抑价”现象。

　　Ljungqvist等人的研究发现，在DOT-COM热潮中，公司存量发行股份比例很低，与此同时，IPO股份上市首日收益率较以前年份更高。1996年IPO股份上市首日收益率平均为17%，1999年为73%，1999-2000年的因特网公司上市首日平均收益率更高达89%；与此对应，1996年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为9.81%，1999年存量发行股份占IPO发行股份的平均比例为4.55%。他们在另一篇论文中也发现得出了类似结论，公司大股东不参与或仅出售很少一部分股份时，上市首日的收益率更高，反映公司大股东等参与存量发行时，他们将参与IPO定价谈判过程，充分披露公司的信息，促使IPO定价更合理一些。

　　(二)反对IPO存量发行制度的观点

　　1、存量发行股份是公司内部人士利用IPO时机高价出逃的机会。LEE在1997年的研究发现，公司的董事及管理层等出售存量股份对长期收益率有一定的负面影响。

　　ClaRKE等人研究了1980年至1996年纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ上市公司的存量发行案例。他们以存量发行中发行股数最大的主体为标准，将424个存量发行案例分为两类：一类是公司内部人士的存量发行，公司内部人士包括参与公司日常营运管理的公司董事、公司管理层、公司创始人等，该部分存量发行案例为89个；一类是非公司内部人士的存量发行，非公司内部人士包括投资基金、信托机构等，该部分存量发行案例为335个。他们得出了以下结论：第一，公司内部人士的存量发行完成后，股票的收益率在之后三年为-15.66%，在之后五年为-33.33%，而非公司内部人士的存量发行后，股票的收益率在之后三年为11.66%，在之后五年为11.33%；第二，公司内部人士的存量发行完成后，公司的经营情况相对发行前将较大负面变化，而非公司内部人士的存量发行后，公司经营情况无重大变化。

　　2、存量发行股份将影响机构投资者对公司经营的监督机制。理论和实践证明，风险投资等机构投资者的主要作用是对公司的经营进行监督，促使公司经营以股东利益最大化为目标。IPO存量发行机制的存在，机构投资者得以退出，机构投资者对公司的监督机制瓦解，公司经营将出现不利变化。

　　德国“新市场”长期以来被作为创业板市场建设失败的典型，对其失败原因的研究也一直在不断进行。Christoph Fischer在2000年的论文研究了德国“新市场”的存量发行问题，他发现该市场的上市公司在上市前，风险投资平均持有这些公司的股份为1/3左右，上市后平均持有股份降到19%。TilOKRaus等人发现风险投资者在IPO时退出对公司的后续经营有一定的负面影响，导致公司上市后的股票收益率相对更低。

　　吕东英通过台湾存量发行情况的研究，认为采取存量发行方式上市可能出现以下问题：一是大股东在IPO前故意高估财务预测以提高承销价格；二是大股东倾向于更高的发行定价，导致承销商经常与发行人大股东出现矛盾；三是经营层减持后出现股权结构变动，导致经营层变动及经营权不稳定。

　　综上，从现有关于存量发行的理论研究来看，存量发行主要是作为公司大股东实现投资多元化、增强资产流动性的手段，允许公司股东在IPO时出售存量股份，将使IPO定价更加合理，在一定程度上解决“IPO抑价”问题。目前关于存量发行的反对观点，并不是针对存量发行这一机制本身，而是对参与存量发行的一些特定主体，认为应当对参与公司内部人士参与存量发行持谨慎态度，应当对存量发行的出售股份数量有一定的限制。IPO存量发行对我国有更加现实的意义，例如它能在一定程度上解决所谓的“大小非”问题，可以在数量上缓解公司上市后股份减持的市场压力；可以通过一定的规则安排，缓解上市第一天股票收益率偏高情形等。

存量发行的规则设置与选择

　　从各国和地区的IPO实践来看，存量发行已经成为一项被普遍采纳的方式。同时我们也看到，公司上市后的存量发行在各国和地区都有严格的规定，根据其制度设置的主要特征，可以大致分为两大类别：一是美国式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前须象申请IPO一样履行相关信息披露；二是香港式的存量发行，该类制度设置的特征是发行前不须履行申报登记程序。与公司上市后的存量发行制度相比，各国和地区对IPO存量发行的制度设置与规则并不很严格，对一些法律及制度细节一般都没有明确要求。

　　我国要实行公司IPO存量发行制度，在技术上有值得研究的地方，但无重大技术障碍和困难，可以根据各国和地区实践经验，确立一套符合我国发行承销制度的存量发行规则。

　　(一)存量发行的基本途径

　　公司在IPO时存量发行，可以采取以下三种基本途径：

　　1、途径一：利用存量发行作为超额配售权股份来源

　　我国台湾地区、日本等近年来一般都采用该种方式进行存量发行。以我国台湾地区为例，台湾将存量发行与超额配售(台湾称为“过额配售”)联系起来，与上市后价格稳定措施联系起来。根据台湾《证券商业公会承销商办理初次上市(柜)案件承销作业应行注意事项要点》，其存量发行基本途径如下：

　　第一，主承销商等与发行人签署协议，明确发行人有责任协调其股东提供不超过公开发行股数15%的股份，供承销商用作超额配售；

　　第二，主承销商等应根据市场需求情况确定超额配售的最终股份数量。主承销商在实际划拨发行股份前，发行人将提供存量发行股份的股东名称、各股东提供股份数量等提供给承销商，承销商根据不同的发行方式(可选择的方式为询价圈售、竞价拍卖、公开申购)确定超额配售需要的存量股份数量；

　　第三，主承销商向交易所等报告超额配售股份数量、募集的资金量并及资金专户；

　　第四，主承销商等须在上市交易后五个工作日内执行价格稳定措施。在价格稳定期内，如交易价格低于承销价格，动用超额配售募集资金按不高于承销价格在市场买入股份；

　　第五，主承销商在价格稳定期结束后与发行人结算，将因稳定价格买入的股份还给参与存量发行的股东，将剩余资金按承销价格计算划给参与存量发行的股东。

　　2、途径二：原有股东直接进行存量股份出售

　　从香港上市规则和实际操作来看，公司IPO时原股东可以在发行过程中出售股份。一般地，香港的IPO发售都分为两个部分：一是在香港公开发行，用于社会公众公开申购，该部分发行数量较少，正常比例为发行新股总数的10%；二是国际配售，老股东的存量发行股份都用于国际配售。

　　3、途径三：存量股份直接发行的同时，利用存量发行股份行使超额配售权

　　前面提到的Arik Den Dor的研究报告发现，美国1997年395个IPO中，超额配售权股份经常包含存量发行的股份，在新股发行与存量发行相结合的IPO中，45.45%的IPO都有超额配售权，其中来自于存量发行的股份为40%。

　　我国IPO中实行存量发行制度，可以参照第三条途径，即老股东可以在IPO时直接出售一部分股份，同时利用一部分存量股份作为超额配售股份来源。在具体方式上可以针对我国公司上市首日收益率较高特征，由发行人协调大股东提供股份，主承销商借入股份后在上市首日可以择机卖出，既抑制股票涨幅过高，又满足存量发行要求。

　　(二)存量发行的发行主体

　　在各国和地区的监管规则中，存量发行的主体一般被分为公司内部人士、非公司内部人士。公司内部人士指参与公司日常营运管理或对公司日常经营管理有重大影响的人员，一般包括公司董事、公司管理层、公司控股股东等。美国在存量发行监管上提出了“关系人”概念，除上述人员外还包括合计持有股份10%以上的股东；我国台湾地区将公司内部人士界定为公司董事、经理人、监察人、合计持有股份10%以上的股东。非公司内部人士指内部人士以外的自然人及法人，主要是公司的财务投资者，包括风险投资基金、投资公司等。各国和地区对存量发行主体一般都没有明确限制。从2008年我国香港的案例看，存量发行主体包括大股东、风投机构、个人投资者、其他机构投资者等，范围非常广泛。

　　我国IPO中实行存量发行制度，对发行主体的限制也可以宽松一些；根据前面的研究，公司内部人士的股权转让对公司上市后股票表现、公司经营有一定的负面影响，可以对不同的发行主体采取不同的数量限制。

　　(三)存量发行的发行数量

　　不同的存量发行途径，对存量发行数量有相应的监管规则。前面提到，如利用存量发行作为超额配售权股份来源，监管规则一般都将股份数量限制在发行新股总数的15%以内；如直接进行存量股份发行，监管规则没有明确的存量发行数量限制。香港2008年采取存量发行的IPO案例中，存量发行占IPO发行股份最高比例为94.86%，最低为10%；存量发行股份占IPO后公司总股本比例区间为2.5%至17.64%。

　　美国的存量发行股份占IPO发行股份总数的30%左右，占发行前公司总股本的15%左右。Woojin Kim等人收集收集的全球38个国家和地区1990至2003年16958个IPO案例，发现存量发行股份占IPO股份比例区间为19.1%至69.7%，最高为澳洲，平均比例为48.8%。

　　在实际操作中，存量发行的股份比例一般都是由主承销商、发行人、相关股东根据市场情况商定。

　　我国IPO中实行存量发行制度，可以根据发行主体的不同对发行数量进行以下限制：在存量发行总量上，规定存量发行比例不得超过IPO发行股份的一定比例，不得超过IPO后公司总股份的一定比例例如5%；对公司管理层、董事、监事等规定不得参与存量发行；对公司控股股东，规定其出售股份后的持股比例不得影响其控股股东地位；对创投机构、其他财务投资者的存量股份，数量限制可以相对宽松。

　　(四)存量发行的发行方式

　　从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行方式与存量发行途径等因素有关，一般分为以下几种情形：通过向机构配售方式发行；通过公开申购方式发行；通过上市后的价格稳定措施采取超额配售方式发行。

　　我国IPO中实行存量发行制度，存量发行的方式可以采取向机构配售或通过上市首日在市场卖出完成。

　　(五)存量发行的调整机制

　　从各国和地区的实践来看，IPO中的存量发行数量一般都可以在发行过程中进行相应的调整，根据路演情况、订单情况确定最终发行数量。

　　我国IPO中实行存量发行制度，也可以根据不同的IPO发行方式借鉴相关经验，对发行数量动态调整。

　　(六)存量发行的配套制度

　　存量发行制度是IPO整个制度体系的一个部分，存量发行的实施必须与其他相关制度的形成有机的配套。

　　我国IPO中实行存量发行制度，需要进一步完善以下相关制度及规则：超额配售权规则，稳定价格操作规则，主承销商配售权规则，与存量发行相适应的公司上市后股份锁定规则等。

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参考文献

1. ↑ 胡华勇.IPO存量发行：国际经验、理论依据与规则选择
   备注：数据仅供参考，不作为投资依据。